Effekten av belåning på egenkapitalavkastning hos selskaper notert på NYSE, AMEX og NASDAQ

Abstract

Selskapers kapitalstruktur, og spørsmålet om hvorvidt et selskap bør finansieres med egenkapital, gjeld eller en kombinasjon av disse, har vært et aktuelt tema helt siden Miller og Modigliani i 1958 presenterte sine teorier. Tidligere forskning har i hovedsak vært rettet mot å identifisere mulige determinanter som påvirker selskapenes valg av kapitalstruktur. Når det gjelder forskningen på betydningen av selskapers kapitalstruktur, er forskningen imidlertid mer begrenset. Formålet med oppgaven er å undersøke hvilken effekt belåning har på egenkapitalavkastningen, og hvorvidt det er en positiv sammenheng slik Miller og Modigliani presenterer i sitt teorem 2. Oppgaven vil for øvrig undersøke effekten av belåning på de øvrige variablene som inngår i teorem 2, herunder totalrentabilitet, WACC og gjeldskostnad. For å undersøke betydningen av selskapers kapitalstruktur og belåning har vi sett nærmere på 4005 selskaper notert på NYSE, AMEX og NASDAQ. Vi har delt utvalget inn i risikoklasser basert på betaverdier. Videre har vi benyttet lineær og polynom trendlinje for å konstruere empiriske fremstillinger av sammenhengen mellom gjeldsandel og henholdsvis egenkapitalavkastning, totalrentabilitet, WACC og gjeldskostnad. I tillegg har vi sett nærmere på sammenhengen mellom risiko, belåning og avkastning, og i den forbindelse undersøkte vi effekten av å gjeldsjustere avkastningen. Til slutt har vi benyttet en Blinder-Oaxaca dekomponering for å undersøke forskjell i egenkapitalavkastning mellom høyt belånte- og lavt belånte selskaper. Vi finner at egenkapitalavkastning øker med belåning slik Miller og Modiglianis fremsetter i sitt 2. teorem, og at aksjonærene kompenseres for økt finansiell risiko. Vi viser imidlertid at denne antatte sammenhengen fremkommer tydeligst når man justerer for ekstreme verdier i de aktuelle variablene. Vi finner for øvrig at den antatte kompensasjonen for finansiell risiko ikke er så høy som Miller og Modigliani fremsetter i sitt 2. teorem. Når det gjelder totalrentabilitet og WACC finner vi at disse er relativt uavhengig av selskapers belåning. Det samme gjelder for gjeldskostnaden, men vi finner imidlertid noen indikasjoner på at den kan være svakt stigende med belåning. Dataene våre viste lite antydning til ikke-lineære forhold. Det vi imidlertid så var at egenkapitalavkastningen viste tegn til heteroskedastisitet. Dette kan gjøre at modelleringen av sammenhengen mellom egenkapitalavkastning og belåning er mer kompleks enn det strengt lineære forholdet som er avbildet i Miller og Modiglianis 2. teorem.

Nøkkelord: Belåning, egenkapitalavkastning, totalrentabilitet, WACC, gjeldskostnad og risiko

Companies’ capital structure, and the question whether companies should be financed with equity, debt, or a combination of these, has been up for discussion ever since Miller and Modigliani presented their theory in 1958. Previous studies have almost exclusively focused on explaining what determines the choice of capital structure for companies. However, few has focused on consequences of companies’ choice of capital structure. The purpose of this study is to examine how leverage effects the return on equity, and whether there exists a positive linear relationship, as stated by Miller and Modigliani in their proposition 2. We also examine the effect of leverage on the other variables in preposition 2, including return on assets, WACC and the cost of debt. To examine the effect of companies’ choice of capital structure and leverage, we have studied 4005 firms noted on NYSE, AMEX and NASDAQ. We did a segmentation of all companies into risk categories using equity beta values. From this we constructed both linear and polynomial graphs using empirical data. We also investigated the relationship between risk, leverage and return, and examine the effect of unlevering returns. In the end we used a Blinder-Oaxaca decomposition to examine differences in return on equity between highly levered companies and low levered companies. We find that the return on equity seems to increase with leverage as stated in Miller and Modigliani’s preposition 2, and shareholders seems to be compensated for an increase in financial risk. However, we show that this assumed relationship is clearest when we adjust for extreme values. We also find that the compensation for financial risk is not as high as suggested by Miller and Modigliani. Regarding return on assets and WACC we find that these seem to be relatively unaffected of leverage. The tendency is the same for the cost of debt, however, we see some signs that the cost of debt slightly increases for high levels of leverage. Our data did not show any particular signs of non-linearity. However, we saw that leverage induces heteroskedasticity in return, which make the modelling of the relationship between return on equity and leverage more complex than the strict linear relationship stated in preposition 2.

Keywords: Leverage, return on equity, return on assets, WACC and risk