Dekomponering av kredittmarginer i det norske obligasjonsmarkedet

Abstract

Kredittmarginene i de fleste obligasjonsmarkeder økte voldsomt under den globale finanskrisen i 2008-2009 og under den europeiske gjeldskrisen i 2011-2015. Obligasjonsmarkedet i Norge var intet unntak. I denne avhandlingen bruker jeg to mål på aggregert markedslikviditet og ett mål på aggregert kredittrisiko for å identifisere den relative betydningen av kredittrisiko og markedslikviditet i kredittmarginer i det norske obligasjonsmarkedet. Jeg ser på begge de nevnte periodene, samt oljekrisen i 2015-2016. Med transaksjonsdata fra Oslo Børs analyserer jeg kredittmarginene i paneler innenfor ulike utstedergrupper bestående av bankobligasjoner, obligasjoner med fortrinnsrett, kraftobligasjoner og industriobligasjoner. Resultatene fra analysen viser at kredittmarginene på tvers av bankobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett, hovedsakelig ble drevet av mangel på markedslikviditet i finanskrisen, mens kredittrisiko spilte en relativt større rolle i gjeldskrisen og oljekrisen. For kraft- og industriobligasjonene er resultatene for tvetydige til at jeg kommer frem til en konklusjon, men kredittrisiko synes å være den dominerende driveren i oljekrisen også for disse gruppene. Ved å bruke Shapley-Owen dekomponering viser jeg at for bankobligasjonene sto likviditet for 8,4-33,3% av variasjonen i kredittmarginene i finanskrisen, mens i gjeldskrisen sto likviditet for 0,5-8,1%. I oljekrisen synes effekten fra likviditet å være forsvinnende liten og forklarer kun 0,3-0,7% av variasjonen i kredittmarginene. For obligasjonene med fortrinnsrett sto likviditet for 1,2-4,9% av variasjonen i kredittmarginene i gjeldskrisen, mens i oljekrisen sto likviditet for 0,8-2,7%.

Credit spreads in most corporate bond markets increased substantially during the global financial crisis in 2008-2009 and during the subsequent European debt crisis in 2011-2015. The Norwegian bond market was no exception. In this thesis, I use two measures of aggregate market liquidity and one measure of aggregate credit risk to identify the relative importance of liquidity and credit risk to the credit spreads in both these periods, as well as the oil crisis in 2015-2016. I use transaction data from the Oslo Stock Exchange to analyze credit spreads within various groups of bonds, consisting of banking bonds, covered bonds, energy bonds and industrial bonds. The results show that credit spreads across banking bonds and covered bonds were mainly driven by liquidity during the financial crisis. However, in the debt crisis and oil crisis, credit risk played a relatively larger role. Regarding energy bonds and industrial bonds, the results are too ambiguous to conclude, but credit risk seems to be the dominant driver during the oil crisis for these groups as well. By using Shapley-Owen decomposition, I show that for the banking bonds in the financial crisis, liquidity accounted for 8,4-33,3% of the variation in credit spreads, while liquidity accounted for 0,5-8,1% of the variation in the debt crisis. In the oil crisis, the effect of liquidity seems to be negligible and explains only 0,3-0,7% of the variation in the credit spreads. For covered bonds, liquidity accounted for 1,2-4,9% of the variation in credit spreads during the debt crisis, and 0,8-2,7% in the oil crisis.