Misalignment between CEO's and shareholders' capital structure preferences in different compensation contracts - A stochastic dynamic programming approach

Abstract

Vi undersøker problemer i avtaleforhold mellom risikonøytrale aksjonærer og en risikoavers administrerende direktør (adm. direktør) i et prinsipal-agent rammeverk. Vi undersøker hvordan aksjebasert avlønning, for eksempel gjennom opsjoner og aksjer, påvirker adm. direktørs risikovilje. Vår tilnærming til problemstillingen er å ta i bruk stokastisk dynamisk programmering i diskrete tidsintervaller for å modellere den foretrukne gjeldsgraden (kappa) til adm. direktør og konstruere en tredimensjonal kappaoverflate basert på en nyttefunksjon for en adm. direktør med konstant relativ risikoaversjon (CRRA). Vi utvikler både en enkeltperiodemodell og en mer kompleks multiperiodemodell som strekker seg over flere år med ulike opsjonsspakker og salgsrestriksjoner. Når vi sammenligner kappa-overflaten til adm. direktører med forskjellige kontrakter, ser vi at den optimale gjeldsgraden fra aksjonærenes perspektiv er vesentlig høyere enn hva adm. direktør foretrekker. Dette skyldes at aksjonærene er mer diversifiserte i forhold til adm. direktør som er risikoavers og har høy tidsdiskontering. Vi ser av funnene at opsjonsbasert avlønning ikke alltid fører til høyere risikotakende oppførsel hos adm. direktør, og bare til en viss grad samordner insentivene mellom adm. direktør og aksjonærer. Videre sammenligner vi sikkerhetsekvivalenter til aksjonærene og adm. direktør, og finner at både adm. direktør og aksjonærer er bedre stilt ved å ha mindre vekt i opsjonsavlønning og en høyere vekt i ikke-aksjebasert avlønning sammenliknet med hva empiriske studier antyder er standardkontrakten for store amerikanske selskaper. Dermed indikerer våre funn at det finnes bedre måter å strukturere lønnskontrakter på i selskaper.

We investigate problems in contracting between risk-neutral shareholders and a risk-averse CEO in a principal-agent framework. In particular, we examine how equity-based compensation, such as options and stocks, influence the risk-taking behavior of the CEO. Our approach relies on stochastic dynamic programming in discrete time intervals to model the preferred debt ratio (kappa) of the CEO and construct a three-dimensional kappa surface based on the constant relative risk aversion model (CRRA). We design both a single-period model and a more complex multi-period model spanning over multiple years with numerous option packages and vesting restrictions on stocks. Comparing the kappa surface of CEOs on different contracts, we find that the optimal debt ratio from the shareholders' perspective is substantially higher than what the CEO prefer. This is due to the fact that shareholders are more diversified, while CEOs are risk-averse and heavy time-discounters. We find that option-based compensation does not strictly lead to higher risk-taking behavior and thus only to some extent aligns the incentives between the CEO and shareholders. Moreover, we compare the certainty equivalent rate of return for the shareholders to the CEO's, and find that both the CEO and shareholders are better off having less weight in options and a higher weight in non-equity based compensation compared to what empirical studies suggest to be the standard for large American companies. Thus, our findings imply that there exist more efficient ways to structure compensation contracts in corporations.